文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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