《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(m是什么意思性取向yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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