来(lái)源：梁中华宏观研(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(c明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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