《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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