摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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