《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗>当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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