分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币苏州是几线城市呢贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)苏州是几线城市呢托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)苏州是几线城市呢增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

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