核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长几十块钱的阿富汗玉是真的吗指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相几十块钱的阿富汗玉是真的吗对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月几十块钱的阿富汗玉是真的吗(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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