文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷二婚和剩女哪个干净，女性生理需求的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据二婚和剩女哪个干净，女性生理需求ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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