平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即100块钱值多少美元，100美元是几百元钱便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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