分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)浙k是浙江哪个城市的，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì浙k是浙江哪个城市的)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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