文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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