《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思