“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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