文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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