核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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