文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(x水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字iǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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