来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增2000克是多少斤 2000克等于多少公斤速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间2000克是多少斤 2000克等于多少公斤，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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