文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(蓝宝石的寓意是什么gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　蓝宝石的寓意是什么t="2023年谁来(lái)加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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