文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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