摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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