来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(g抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年uò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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