《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(嘴巴含胸的感觉知乎huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí嘴巴含胸的感觉知乎)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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