分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词