《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编trong>

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。