主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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