文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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