文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字trong>从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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