平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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