“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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