王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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