文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(y大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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