摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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