摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tó希望的拼音是什么ng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)希望的拼音是什么，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　希望的拼音是什么　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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