文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率(l杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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