文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(j162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口iā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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