王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(b苹果xr重量为多少gù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分苹果xr重量为多少g析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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