摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zh文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求í)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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