文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后name是什么意思 name是姓还是名(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资name是什么意思 name是姓还是名(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码name是什么意思 name是姓还是名，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 name是什么意思 name是姓还是名