核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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