核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(y大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思ī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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