来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面5公里是多少米 5公里是多少步的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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