文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)反函数常用公式大全，反函数运算公式实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(反函数常用公式大全，反函数运算公式zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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