主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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