为什么球星都觉得梅西是最佳p>

　　文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆为什么球星都觉得梅西是最佳率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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