王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，2升是多少斤啊 2升是多少毫升已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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