主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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