《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼trong>

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。