摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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