平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(nén1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱g)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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